درس آخرین بحران پولی به بازارهای مالی
مهندس عباس گمار / مدرس مدعو دانشکده مدیریت و اقتصاد دانشگاه شریف
بانک مرکزی کشور اخیرا اقدام به انتشار گواهی سپرده با نرخ اسمی ۳۰درصدی با هدف کنترل تورم و ایجاد ثبات قیمتی در بازارها کرده است که با تحلیل تک‌بعدی شاید این اقدام بانک مرکزی منطقی جلوه کند؛ اما تبعات آن با تحلیل چندبعدی چیست؟ در این یادداشت قصد داریم توجه ارکان بازار سرمایه را به برخی از اثرات این اقدام اخیر با مرور داستانی و تاریخی آخرین ورشکستگی بانکی در اقتصادهای توسعه‌یافته – که از منظر علّی و معلولی (نرخ بهره و ترازنامه بانک‌ها) به اقدام اخیر مدیران محترم بانک مرکزی شباهت دارد – جلب کنیم. افزایش ناگهانی نرخ بهره و تاثیر آن بر ناترازی بانک‌ها موضوع جدیدی در نظام بانکی نیست که تجربه نشان داده ژرفای این ناترازی می‌تواند شبکه بانکی را با چالش جدی مواجه کند که آخرین آن به بانک سیلیکونولی (Silicon Valley) در سال گذشته میلادی (۲۰۲۳) برمی‌گردد.
درس آخرین بحران پولی به بازارهای مالی
در این یادداشت آنچه را که بر اقتصاد آمریکا و بانک سیلیکونولی در این بحران بانکی گذشت به‌صورت مختصر و فهرست‌وار مرور و درس‌های آن برای اقتصاد کشورمان عنوان می‌کنیم:
۱- اقتصاد آمریکا در سال ۲۰۲۱ تا ۲۰۲۳ هم دچار تورم ناشی از شوک تقاضا و عدم‌عرضه کافی محصولات و خدمات بعد از پاندمی کرونا شد و هم مبتلا به شوک افزایش قیمت مواد غذایی و انرژی متاثر از جنگ روسیه و اوکراین که این موضوع برای اقتصاد اروپا هم طی این دوره صادق بوده است.
۲- فدرال‌رزرو آمریکا برای مهار کم‌سابقه تورم در اقتصاد این کشور در چندین مرحله افزایش نرخ بهره فدرال را دستور کار قرار داد که با این اقدام با جهش نرخ بهره به عصر ۱۵ساله پول مجانی (Free Money) از بحران مالی ۲۰۰۸ تا ۲۰۲۳ میلادی پایان داد. متعاقبا منحنی نرخ بهره (Yield Curve) ناگهان به سمت بالا چندین درصد شیفت کرد و تازه داستان غم‌انگیز بانک سیلیکونولی از اینجا شروع شد (از نظر پول مجانی وضعیت ما در کشور خیلی شدیدتر است؛ جایی که نرخ بهره حقیقی منفی است و عملا از جیب سپرده‌گذاران در کشور هر سال برداشت می‌شود!).
۳- سال‌ها بود بسیاری از بانک‌ها در آمریکا بحران ناشی از شوک نرخ بهره را که به دست فراموشی سپرده بودند. بحران‌های ۲۰۲۰ و ۲۰۰۸ عملا بحران ناشی از شوک نقدشوندگی و اعتباری بود و از آخرین بحران ناشی از شوک نرخ بهره در آمریکا حدود ۳۰سال می‌گذشت که در آن بانک اُرنج کانتی (Orange County) در ایالت ثروتمند کالیفرنیا آمریکا از صحنه بازارهای مالی دنیا حذف شد.
۴- پرتفوی اوراق بانک سیلیکونولی که اندازه آن نسبت به بیشتر بانک‌ها کوچک‌تر بود، با کاهش شدید حدود ۱۵میلیارد دلار روبه‌رو شد؛ درحالی‌که سرمایه این بانک حدود ۱۲میلیارد دلار بود؛ خوشبختانه روش‌های حسابداری به مدد این بانک برای مدت کوتاه آمده بود و چون اوراق را با روش حسابداری نگهداری تا سررسید (Hold to Maturity / HTM) در دفاتر این بانک ثبت و منتشر می‌شد. الزام حسابرسان بر شناسایی زیان در صورت سود و زیان سیلیکونولی با توجه به روش حسابداری مورداستفاده نبود و عملا زیان کاهش ارزش اوراق هنوز در صورت عملکرد این بانک و حقوق صاحبان سهام آن تحقق نیافته بود؛ درحالی‌که از منظر کسب‌وکار بانک، این زیان واقعیت داشت! این زیان تحقق‌نیافته صرفا در یادداشت‌های توضیحی سیلیکونولی آن هم احتمالا با فونت ریز افشا شده بود! بعدها موسسه بین‌المللی تحلیلگر خبره مالی (CFA) در سال۲۰۲۳ میلادی یادداشت انتقادی در راستای سوءاستفاده شرکت‌ها از روش‌های حسابداری با عنوان پنهان‌کاری تا سررسید (Hide to Maturity) در انتقاد از روش حسابداری نگهداری تا سررسید منتشر کرد. منطق حسابداری در روش ثبت نگهداری تا سررسید ساده است: اگر اتفاق خاصی نمی‌افتاد و بانک مجبور به فروش زودتر از سررسید اوراق نشود، سیلیکونولی می‌تواند اوراق را تا سررسید آن در ترازنامه آن نگهداری و در سررسید ارزش اسمی اوراق را دریافت کند؛ این‌طور نه خانی آمده و نه خانی رفته است! اما بخت یار این بانک نبود و متاسفانه آن اتفاق خاص افتاد!
عباس گمار copy
5- بانک‌های آمریکا که سال‌های بعد از بحران مالی 2008 به واسطه اقدامات فدرال‌رزرو از پول مجانی برای تامین مالی دارایی‌های خود بهره می‌برند، وجوه را از اشخاص حقیقی و حقوقی در قالب سپرده با نرخ بهره پایین جذب و آن را در اوراق و تسهیلات سرمایه‌گذاری می‌کردند؛ تا اینجا فعالیت متداول بانکداری است؛ اما مشکل از اینجا سرچشمه می‌گیرد: طبعا هر چقدر سررسید اوراق سرمایه‌گذاری‌شده بالاتر باشد، نرخ بازده اوراق بالاتر و درآمد حاصل از آن هم برای بانک بیشتر خواهد بود؛ غافل از اینکه هر بازده موردانتظار بالاتر، ریسک مورد انتظار بانک را می‌تواند با جهش نرخ بهره به‌شدت افزایش دهد. شاید هیات‌مدیره و مدیران سیلیکونولی احتمال جهش تاریخی نرخ بهره را با توجه به عصر 15سال پول مجانی آن هم به این شدت ناچیز می‌شمردند؛ دیگر از آخرین بحران بانکی ناشی از جهش نرخ بهره نیز حدود 30سال گذشته بود. به‌نظر می‌رسد حافظه تاریخی فعالان بازارهای مالی و سرمایه‌گذاری از توزیع نمایی پیروی می‌کند (اشاره به حافظه تاریخی کم بازار و درس نگرفتن از تجربه‌های گذشته دارد).
6- عقربه‌های ساعت به‌رغم میل سیلیکونولی در حال حرکت است. بانک خوشنامی که موسسات بین‌المللی رتبه‌بندی مودیز (Moody’s) و فیچ (Fitch) رتبه اعتباری آن را تا دو روز قبل از اعلام ورشکستگی رتبه اعتباری این بانک را در رده بهترین درجه سرمایه‌گذاری (Investment Grade) به بازار مخابره کرده‌اند! موسساتی که علی‌القاعده قرار است اطلاعات صحیح به سرمایه‌گذاران بدهند! ناگهان سپرده‌گذاران اعتماد خود را صرف چند روز به این بانک از دست دادند و سپرده‌های خود را از این بانک به ظاهر سلامت خارج می‌کنند و در اینجا سیلیکونولی کیش و مات می‌شود. سیلیکونولی حال دیگر نمی‌تواند اوراق را تا سررسید نگه دارد و باید آن را به قیمت بسیار نازل نسبت به بهای اسمی (Face Value) ثبت‌شده در دفاتر در بازار به فروش رساند تا سپرده‌های نزد بانک را به مشتریان بپردازد. اینجاست که روش حسابداری بانک هم زیر پای آن را خالی می‌کند و بانک باید زیان ناشی از کاهش ارزش روز پرتفوی اوراق خود را با تاخیر زیاد در صورت سود و زیان شناسایی‌کند و به این ترتیب سیلیکونولی با تاخیر به خط پایان می‌رسد!
7- بانک مرکزی آمریکا که تا قبل از این در بحران‌های مالی گذشته تلاش کرده از طریق نرخ بهره فدرال (Fed Fund rate) و تسهیل پولی
(Quantitative Easing) به نجات نظام مالی اقدام ورزد، این بار با ابزار جدیدی پا به عرصه نجات نظام مالی می‌گذارد؛ اما با عنوان خلاقانه‌تر ولی پیچیده‌تر و نامفهوم‌تر از عنوان تسهیل پولی برای عموم مردم وحتی بعضا تحلیلگران!– ابزاری با عنوان Balance Sheet Funding Facilities. (تصور کنید بخواهید دو ابزار Quantitative Easing و Balance Sheet Funding Facilities را به والدین خود توضیح دهید، آن‌گاه با چه چالش جدی برای ارائه این دو مفهوم مواجه خواهید شد!؟) این اقدام اخیر فدرال‌رزرو به منزله این است که بانک مرکزی هر بار برای نهادهای مالی تحت نظارت خود از قبل اختیار فروش رایگان (Free Put Option) منتشر و به آنها عرضه کرده است؛ با این فضا و تصور که همیشه بانک مرکزی راهی برای نجات ما خواهد یافت، بدیهی است کژمنشی (Moral Hazard) بخشی از شخصیت بانک‌ها و سایر نهادهای مالی تحت نظارت آن می‌شود و در نتیجه نهادهای مالی با بی‌پروایی بیشتر ریسک برمی‌دارند. آیا بانک‌های مرکزی به این موضوع آگاه نیستند!؟ قطعا آگاهند؛ اما تحت فشار چه عواملی و با چه ذهنیتی دست به این اقدامات نجات‌دهنده –آن هم در یک اقتصاد مدعی تبعیت از اصول کاپیتالیستی– می‌زنند محل بررسی و تحلیل بیشتر است که موضوع آن خارج از حوصله این یادداشت است.
درس‌های سیلیکونولی برای ارکان بازار پول و سرمایه کشور با توجه به انتشار گواهی سپرده 30درصدی جدید:
مقام ناظر محترم: زمانی که برای اهداف اقتصادی (رشد اقتصادی و کاهش نرخ تورم) دست به هر اقدامی می‌زنیم، سایر اثرات جانبی آن بر بازار پول و سرمایه را دریابیم، ممکن است آن اقدام منجر به فضایی شود که ناچار شویم این بار با نسخه دیگر، چشم بازار را درمان کنیم. تسهیلات گذشته بانکی با نرخ‌های قبل از انتشار گواهی سپرده جدید با نرخ اسمی 30درصد بوده و این می‌تواند به ناترازی بیشتر شبکه بانکی کشور بینجامد و خود منشأ تورم شود؛ آنچه گواهی سپرده جدید با هدف اولیه کنترل آن منتشر شده است. ناترازی و ایجاد مشکل برای بانک‌های کوچک با ترازنامه ناتراز محتمل‌تر است.
نهادهای مالی محترم: درست است که ممکن است تاریخ وقوع یک اتفاق به سال‌های دور برگردد؛ اما احتمال –هرچند کم– بدهیم همچون قوی سیاه روزی برای ما مشکل‌ساز شود. ترکیب دارایی‌ها و ترکیب بدهی و مدیریت ریسک آن از اصول درجه یک بانکداری است که می‌تواند با وقایع بسیار غیرمنتظره خدشه‌دارشود.
سرمایه‌گذاران محترم: مسوولیت سرمایه‌گذاری نهایتا با خود ماست. موسسات اعتباری و سایر تحلیلگران نظرات خود را درخصوص شرکت‌ها و بازار می‌دهند که لزوما همیشه قابل‌اتکا نیست. ضمن اینکه صورت‌های مالی و یادداشت‌های توضیحی شرکت‌ها را به دقت تمام بخوانیم و ریزکاوی کنیم. صورت‌های مالی لزوما همیشه واقعیت کسب‌وکار یک شرکت را حتی در بازارهای توسعه‌یافته به درستی گزارش نمی‌کند؛ نباید آن را به‌صورت خام استفاده کرد. تجربه تیم ما در ارزش‌گذاری سهام بیش از 350شرکت برای عرضه اولیه سهام و معاملات ادغام و تملیک در بازار سرمایه کشور نشان می‌دهد که بهتر است تحلیلگران قبل از تصمیم یا پیشنهاد به سرمایه‌گذاری یا تامین مالی یک شرکت، صورت‌های مالی آن را پالایش کنند. بازده این اقدام حتما ارزش وقت و زمان صرف‌شده را خواهد داشت.
برای ارائه نظر خود وارد حساب کاربری خود شوید
نظرات