چرا سیاست‌های انقباضی باید تسهیل شود؟
امیررضا اعلاباف/ تحلیلگر بازار سرمایه
طبق لایحه بودجه سال۱۴۰۳ دولت برنامه دارد از محل واگذاری دارایی‌های مالی در قالب اوراق دولتی حدود ۳۳۰هزار میلیارد‌تومان تامین مالی انجام دهد که در مقایسه با سال‌قبل رشد نزدیک به ۸۰درصدی نشان می‌دهد و به‌طور متوسط برابر با ماهانه ۲۷.۵همت است. دولت نیازمند منابع جهت بازپرداخت اصل و فرع اوراق سررسید‌شده است که با توجه به نیمه‌تعطیل بودن فروردین ماه جهت جلوگیری از انباشت انتشار اوراق به نیمه دوم سال این اقدام به‌نظر منطقی و درست می‌رسد؛ هرچند با درنظرگرفتن شرایط نابسامان بازار پول و بدهی که منجر به بدون‌مشتری ماندن اوراق و افزایش عرضه در مقابل تقاضای ضعیف می‌شود، ممکن است شاهد بالاتر رفتن متوسط نرخ بهره بدون‌ریسک باشیم.
در حال‌حاضر در سطح بازار اعتبارات، شاهد بهای تمام‌شده ۴۰ تا ۴۵درصدی برای تامین مالی مبتنی بر بدهی از طریق بازار سرمایه، نرخ‌های موثر نزدیک به ۵۰درصد برای تامین مالی از طریق سکو‌های کرادفاندینگ، نرخ موثر به‌مراتب بالاتر از نرخ مصوب ۲۳درصد برای تسهیلات بانکی با لحاظ مسدودی سپرده و بخشی از اصل تسهیلات و سود ازدست رفته آن و... هستیم. متاسفانه با توجه به شرایط بسیار نابسامان نظام تامین مالی کشور شاهد تلاش برای بقای بنگاه‌های اقتصادی از طریق به‌کارگیری تسهیلات خرید دین، فروش دارایی، تامین مالی با نرخ‌های سربه فلک کشیده و... جهت تامین سرمایه‌درگردش مورد‌نیاز برای تداوم فعالیت عملیاتی آنها هستیم و به‌نظر می‌رسد در صورت تداوم فضای فعلی برای مدت طولانی‌تر توسط سیاستگذار پولی شاهد حذف بسیاری از شرکت‌ها از صحنه رقابت خواهیم بود که می‌تواند رکود اقتصادی قابل‌توجهی را ایجاد کند.در این میان باید تاکید کرد اگر بانک‌مرکزی نگاه تسهیل‌گری نداشته‌باشد و ترازنامه خود را بزرگتر نکند، نرخ بهره اخزا سر به فلک خواهد کشید. مشخصا باید فشارها برای کنترل تورم کاهش یابد در غیر‌این‌صورت حتی برخلاف آنچه هدف این سیاست‌هاست، دچار ابرتورم خواهیم شد.در این بین با فرض اینکه بانک‌مرکزی نرخ شبانه را بالاتر نبرد و بازار بین‌بانکی را منقبض نکند هم از آنجا که نرخ بهره بلندمدت ارتباط پیچیده‌ای با نرخ بهره کوتاه‌مدت دارد، نمی‌توان از نتیجه مطمئن بود و نمی‌توان با قطعیت گفت که چون نرخ شبانه روی ۲۳.۵درصدمانده، پس نرخ ۲ساله بالاتر نخواهد رفت.
به همین‌خاطر برای کنترل نرخ بهره بدون‌ریسک بلندمدت که مبنای نرخ پایه تامین مالی است، حتما باید پول خرج کند (ریال چاپ کند) و بر وسعت بازار بدهی بیفزاید، با این شرایط نامطلوب نقدینگی نیز قطعا پیمانکاران دولتی در اولین فرصت اقدام به تنزیل اخزا‌ها در بازار خواهند کرد. با این شرایط نرخ اخزا به‌راحتی می‌تواند تا ۳۵درصد هم برسد.در حال‌حاضر بانک‌مرکزی ۲۰۰همت اوراق اخزا دارد و باتوجه به دیرش‌مکالی و تحدب اوراق، خود نیز می‌تواند از این شرایط متضرر شود.
علاوه‌بر این، این وضعیت می‌تواند باعث شود نرخ تمام‌شده صکوک مرابحه هم بالاتر رود. موضع خنثی و ملایم بانک‌مرکزی در سیاستگذاری پولی از ابتدای سال‌جاری، همان‌طور که شاخص محاسبه‌شده توسط بنده که برگرفته از مواردی شامل نسبت پذیرش سفارش‌های بانک‌ها در بازار بین‌بانکی توسط بانک‌مرکزی، اختلاف ارزش ریپوی سررسید‌شده و ریپوی جدید و همچنین خالص استفاده بانک‌ها از اعتبارگیری قاعده‌مند است همواره در سطح تعادلی یک‌واحد که نه انقباضی و نه انبساطی محسوب می‌شود، قرارگرفته و نرخ بهره شبانه بین‌بانکی در حد چند نقطه پایه کاهشی بوده‌است. البته از طرفی باید توجه داشت که این کار بانک‌مرکزی بی‌دلیل نیست، این سطح از بی‌پولی در بازار‌ها خیلی وقت بود که در هیچ فصل بهاری مشاهده نشده بود. نرخ بهره غیر‌رسمی و موثر تامین مالی بنگاه‌ها حقیقتا سر به فلک کشیده است و از طرفی در مورد طلا هم انتظار حرکت کوتاه‌مدت نیست، ولی به‌نظر می‌رسد بازده سالانه بالاتر از s&p را روی طلا داشته باشیم. از طرفی بازار سهام آمریکا به‌شدت حبابی و اورولیو شده و ترکیدن حباب می‌تواند عامل فرار سرمایه به طلا و اوراق شده و منجر به کاهش نرخ بهره بازار شود. با کمی توجه می‌توان فهمید که ورودی نقدینگی به صندوق‌های قابل‌معامله مبتنی بر طلا در قاره آسیا و به‌ویژه خاورمیانه برخلاف اروپا و آمریکای‌شمالی مثبت بوده و صد‌ها‌میلیارد دلار ورود داشته که یکی از درایور‌ها سطح ریسک بالا و التهاب منطقه در کنار مواردی مثل کاهش سهم دلار از مبادلات و ذخایر، رکود بخش مسکن چین و... است.
برای ارائه نظر خود وارد حساب کاربری خود شوید
نظرات