سرعتگیر ارزی پالایشیها
محسن سرجهانی/ تحلیلگر بازار سرمایه
در میان صنایع بازار سرمایه، صنعت پالایش یکی از اهرمی‌ترین و همچنین پرابهام‌ترین صنایع از لحاظ تخمین سود به شمار می‌رود؛ زیرا حاشیه سود پایین این صنعت باعث شده است تا هر متغیری، به‌خصوص نرخ دلار، تاثیر زیادی بر برآورد سود هریک از نمادها داشته باشد. فرمول محاسبه نرخ خوراک نیز عامل دیگری است که میتواند به‌طرز چشمگیری سود شرکت‌های این گروه را دستخوش تغییرات جدی کند؛ زیرا میانگین پنج‌ساله حاشیه سود ناخالص صنعت در محدوده ۱۰درصد قرار دارد. بنابراین بهای تمام‌شده، ۹۰درصد از درآمد و همچنین خوراک، به‌عنوان مهم‌ترین عامل، ۹۸درصد از ساختار بهای تمام‌شده را تشکیل داده است.
p11 copy
این مهم، باعث می‌شود که کمترین خطا در برآورد خوراک، سود ناخالص را به صورت اهرمی با انحراف مواجه کند و با همین یک‌متغیر شرکت میتواند در محاسبات به‌راحتی سودده یا زیان‌ده شود که این معنای واقعی اهرمی بودن و پیچیدگی این صنعت است. همچنین با متغیری (نفت) سر و کار داریم که نوسانات زیادی دارد و پیش‌بینی‌پذیر نیست؛ کما اینکه بسیاری از موسسات معتبر دنیا گاه پیش‌بینی‌های متفاوت و با اختلاف قابل‌توجه از قیمت نفت را ارائه می‌کنند. به همین دلیل، نمادهای این صنعت در بخش پرریسک پرتفوی سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرند. بنابراین لزوم بررسی سناریوهای مختلف براساس متغیرهای اثرگذار و مدیریت ریسک در این صنعت بسیار حائز اهمیت است.
نگاهی به پالایشگاهها براساس ضریب پیچیدگی
ضریب پیچیدگی نلسون معیاری است که نحوه عملکرد پالایشگاه از نظر قابلیت تولید فرآورده‌های با ارزشافزوده بالاتر را نشان می‌دهد؛ به این معنی که هرچه این ضریب بالاتر باشد پالایشگاه توان بیشتری در تبدیل یک‌بشکه نفت‌خام به محصولات سبکتر و با ارزشافزوده بالاتر دارد. میانگین ضریب پیچیدگی نلسون در دنیا 7واحد است؛ اما در ایران تنها پالایشگاه اراک ضریب پیچیدگی 9واحد دارد و سایر پالایشگاه‌‌‌های کشور ضریب پیچیدگی زیر 7واحد دارند. لازم به ذکر است، با توجه به اینکه پالایشگاه ستاره خلیج‌فارس برخلاف سایر پالایشگاهها تنها از میعانات گازی به‌عنوان خوراک استفاده می‌کند، ضریب نلسون برای آن کاربردی ندارد.
اثرات حذف دلار 28هزار و 500تومانی بر صنعت
شرکت‌های مختلف، ازجمله برخی از پتروشیمی‌‌‌ها، خوراک و مواد اولیه را براساس دلار 28هزار و 500تومانی دریافت کرده و محصول را در بورس‌کالا براساس نرخ‌های بالاتری به فروش می‌‌‌رسانند که باعث ایجاد سود مناسبی از این محل می‌شود. اما در صنعت پالایش با توجه به اینکه شرکت‌ها ملزم شده‌اند محصولات اصلی را به شرکت پالایش و پخش تحویل دهند، این امر آنها را دچار مشکلات متعدد می‌کند، سهامداران نیز دچار سردرگمی میشوند و برخی تمایلی برای ورود به این صنعت ندارند. با توجه به اینکه محصول اصلی به شرکت پخش تحویل داده می‌شود، شرکت‌ها علاقه‌‌‌ای به اجرای طرح توسعه نشان نداده‌اند؛ زیرا این امر موجب بروز مشکلات نقدینگی برای آنها می‌شود.
بنابراین شرکت‌ها به جای اینکه به سمت تولید محصولات سبکتر با ارزشافزوده بالاتر حرکت کنند، حاضرند محصولات ویژه نظیر وکیوم‌باتوم را که کرک‌اسپرد منفی دارند به فروش برسانند و نقدینگی مورد نیاز خود را از این محل تامین کنند. از منظر دیگر با افزایش هر 5درصد نرخ دلار، بسته به فرمول قیمت خوراک براساس دستورالعمل وزارت نفت و با توجه به اعمال ضریب 95درصد بند 7 این مصوبه، سود شرکت‌های پالایشی بیش از 5/ 5درصد افزایش پیدا می‌کند؛ این یعنی در صورتی که صنعت پالایش درگیر نرخ دلار دستوری نباشد میتواند برای سهامداران نقش سپر را در مقابل شوک‌‌‌های ارزی ایفا کرده و حتی بازده بالاتری ایجاد کند. البته صنایعی که مواد اولیه خود را از شرکت‌های پالایشی براساس دلار 28هزار و 500تومانی دریافت می‌کنند، از این نرخ دلار بهره‌‌‌مند میشوند.
کرک‌اسپرد و سود پالایشگاهها
کرک‌اسپرد به اختلاف قیمت یک‌بشکه نفت‌خام با یک‌بشکه محصول گفته می‌شود. به عنوان مثال، در بین محصولات پالایشی معمولا محصولات سبکتر مانند بنزین و نفت‌‌‌گاز (گازوئیل) کرک‌اسپردهای بالا (مثبت) و محصولات سنگین‌‌‌تر مثل وکیوم‌باتوم و نفت‌کوره عموما کرک‌اسپرد پایین (منفی) دارند. این امر به این معنی است که یک بشکه وکیوم‌باتوم از یک‌بشکه نفت خام ارزان‌‌‌تر به فروش می‌‌‌رسد. هر پالایشگاه با توجه به تنوع سبد محصولات و درصد تولید از هر محصول، کرک‌اسپرد متفاوتی دارد. نرخ کرک‌اسپرد براساس عرضه و تقاضا تغییر می‌کند؛ اما کیفیت محصولات نیز بسیار اثرگذار است. به‌عنوان مثال، پالایشگاه نفت اصفهان با اجرای پروژه تصفیه نفت‌‌‌گاز که از مهر 1401 به بهره‌‌‌برداری رسید، توانسته است روزانه 100هزار بشکه نفت‌‌‌گاز یورو5 تولید کند که این محصول نسبت به نفت‌‌‌گاز معمولی در تاریخ بهره‌‌‌برداری 15/ 11دلار در هر بشکه قیمت بالاتری داشت که این اختلاف قیمت تاثیرات مثبتی بر سودسازی شرکت دارد. بنابراین علاوه بر نرخ خوراک، روند قیمت کرک‌اسپردها نیز بر سودآوری این شرکت‌ها تاثیرگذار است؛ همان‌طور که در بهار 1401، کرک‌اسپردهای رویایی منجر به سودسازی بالای این صنعت شد.
ضرورت محاسبه اثر موجودی
هر پالایشگاه از زمان دریافت خوراک تا پالایش و تحویل آن به شرکت پالایش و پخش، مدت‌زمانی را سپری می‌کند که این زمان در «شاوان» با توجه به موقعیت جغرافیایی آن، نسبت به سایرین طولانی‌‌‌تر است. بنابراین میزان محصولی که در انبار باقی می‌‌‌ماند از بالا یا پایین رفتن نرخ‌ها تاثیر می‌‌‌پذیرد. در واقع در روندهای صعودی قیمت نفت، اثر موجودی باعث افزایش سودآوری شرکت‌ها و در روندهای نزولی قیمت نفت، حتی در شرایطی که کرک‌اسپردها تغییری نکند، باعث کاهش سود شرکت‌ها می‌شود. بنابراین اثر موجودی میتواند حاشیه سود ناخالص کم این شرکت‌ها را تغییر دهد.
لزوم اجرای طرح‌‌‌های توسعه در صنعت پالایش
تعداد هفت‌پالایشگاه از 10پالایشگاه کشور عمر بالای 30سال دارند؛ این امر به این معنی است که ایران یکی از قدیمی‌ترین صنایع پالایشی جهان را دارد و همان‌طور که قبلا اشاره شد 9پالایشگاه از نظر ضریب پیچیدگی نلسون زیر میانگین جهانی قرار گرفته‌‌‌اند که این خود نشانگر اهمیت اجرای طرح‌‌‌های توسعه است. با توجه به افزایش مصرف سوخت در سال‌های اخیر، ایران به‌جای تامین و صادر‌ات سوخت، خود مجبور به واردات بخشی از سوخت موردنیاز کشور شده که این روند رفته‌‌‌رفته رو به افزایش است. این مساله با وضعیت فعلی پالایشگاهها و عدم‌اجرای طرح‌‌‌های توسعه و بهبود زیرساخت‌‌‌های موجود، میتواند در سال‌های آینده چالش‌‌‌های جدی برای کشور ایجاد کند. لازم به ذکر است که با توجه به نیاز این صنعت به علم و تکنولوژی روز دنیا مهم‌ترین راهکار در جهت بهبود شرایط پالایشگاهها و اجرای طرح‌‌‌های توسعه، رفع تحریم‌‌‌هاست.
وزارت نفت؛ ناجی یا تهدیدکننده
همان‌طور که اشاره شد، حدود 98درصد از بهای تمام‌شده فرآورده‌های پالایشگاهها مربوط به مواد مستقیم مصرفی (خوراک) است، فرمول خوراک نیز براساس دستورالعمل وزارت نفت هرسال ابلاغ می‌شود. با توجه به قدیمی‌بودن صنعت پالایش و پیچیدگی کم آن، پالایشگاهها به‌تنهایی سود عملیاتی مناسبی ندارند و با حمایت وزارت نفت و براساس فرمول، مشمول تخفیف‌‌‌های این وزارتخانه میشوند و حاشیه سود ایجاد می‌کنند. این نکته نیز حائز اهمیت است که در صورتی که دولت نخواهد تخفیف ارائه دهد و فرمول را به گونه‌‌‌ای تغییر دهد که تخفیف مناسبی شامل حال شرکت‌های پالایشی نشود، سودآوری آنها با چالش جدی مواجه می‌شود.
پالایش؛ صنعت برنده یا بازنده؟
از تاریخ 4 آبان 1401 که کف شاخص کل در محدوده یک‌میلیون و 247هزار و 67واحد قرار داشت تا 25اردیبهشت 1402، شاخص کل 85درصد بازدهی داشت و نمادهای صنعت پالایش به‌طور میانگین 79درصد بازدهی خلق کردند که در این میان «شتران» با 116درصد بالاترین رتبه را داشت و پس از آن به‌ترتیب «شپنا» با 94درصد، «شبندر» با 79درصد، «شراز» با 75درصد، «شاوان» با 63درصد و «شبریز» با 48درصد در رتبه‌‌‌های بعدی از لحاظ بازدهی قرار گرفتند. در میان صنایع مختلف هم صنعت پالایش در رتبه 38 از 51قرار گرفته است.
سخن پایانی
صنعت پالایش اغلب به‌خاطر ابهامات و ریسک‌‌‌های گوناگون، همیشه با نسبتP/ E آیندهنگر پایین‌‌‌تر، مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار می‌‌‌گرفت. در حال حاضر با توجه به بازدهی اخیر که باعث شده است P/ E آیندهنگر نمادها به میانه P/ E تاریخی خود نزدیک شوند و دلار 28هزار و 500تومانی هنوز پابرجاست، انتظار نمی‌رود این صنعت بتواند در مقایسه با سایر صنایع دلار‌محور که ابهامات کمتری دارند یا شرکت‌هایی که با روش‌هایی مثل عرضه محصول در بورس‌کالا و وجود رقابت روی نرخ محصول، فاصله خود را با دلار بازار آزاد کمتر می‌کنند، بازدهی بهتری برای سهامداران خود خلق کند؛ همچنان‌که بنا به دلایل اشاره‌شده، در مدت اخیر نیز نتوانسته است از لحاظ بازدهی جزو صنایع برتر قرار گیرد. بنابراین با شرایط فعلی، می‌‌‌توان صنایع مناسب‌‌‌تری را با ریسک کمتر نسبت به این صنعت برای سرمایه‌گذاری انتخاب کرد. لازم به ذکر است، در صورتی که سایه دلار 28هزار و 500تومانی از سر این صنعت کم شود و نرخ دلار حواله، به عنوان مبنا قرار گیرد، انتظار می‌رود این خبر، حتی با ثبات مفروضات تحلیل و بررسی سودآوری شرکت‌ها، بتواند از بعد روانی به‌شدت روی این صنعت اثرگذار باشد.
برای ارائه نظر خود وارد حساب کاربری خود شوید
نظرات