بورس در آینه نرخ‌های بدون ریسک
امیررضا اعلاباف
یکی از عوامل مهم رکود بازار‌ها از ابتدای سال‌جاری و به‌ویژه بازار سهام افزایش سطح نرخ بهره بدون‌ریسک در سطح بازار است. با بررسی عملکرد بانک‌مرکزی در بخش سیاستگذاری پولی و تعاملات بانک‌مرکزی با بانک‌های تجاری و دولتی در بازار بین‌بانکی، می‌توان نتیجه گرفت که موضع سیاستگذار پولی از ابتدای سال‌جاری کاملا انقباضی بوده‌است و این کمپین انقباض پولی در راستای تورم‌زدایی تا به امروز نیز تداوم پیدا کرده که تاثیرات این موضوع طی ماه‌های گذشته در بازار‌های مختلف و کلاس‌های مختلف دارایی به‌وضوح قابل احساس بوده و همچنین در سطح کسب‌وکار‌ها به‌ویژه کسب‌وکار‌های کوچک و متوسط شاهد کسری سرمایه‌درگردش و افول نسبت‌های نقدینگی هستیم که آنها را با چالش ویژه مواجه ساخته است و می‌تواند منجر به افزایش نسبت هزینه مالی به درآمد شرکت‌ها شود که همزمان با انتشار آمار بسیار مهم از اتاق بازرگانی درخصوص شاخص مدیران خرید آبان، به‌طور کلی مهم‌ترین چالش بنگاه‌ها موضوع کسری نقدینگی و سرمایه‌درگردش در اثر عدم‌دسترسی به تسهیلات بانکی و اعتبارات لازم عنوان شده‌است که مهر تاییدی بر این مطلب می‌زند.
در نگاه اول سطح نرخ بهره رسمی باثبات بوده‌است ولی با بررسی سطح نرخ بهره غیر‌رسمی در پلتفرم‌های تسهیلات‌دهی خرد و... شاهد اعداد موثر تا بالای نرخ ۴۰درصد نیز هستیم که اسپرد قابل‌توجه با نرخ‌های بهره رسمی داشته و نشان‌دهنده تقاضای صرف وpremiumهای بالا توسط پلتفرم‌ها برای استفاده از امتیاز تسهیلات خود است که ناشی از کاهش تسهیلات‌دهی و منابع در دسترس بازار اعتبارات بانکی و بازار پول است که نرخ تعادلی بهره را بالا برده است. موضوع دیگری که این روز‌ها موردبحث تحلیلگران اقتصادی قرار گرفته‌است، بحث کاهش خالص دارایی‌های خارجی بانک‌مرکزی و افت نسبت این حساب به کل پایه‌پولی است که نگرانی‌هایی را از بابت استفاده نامتعارف از ذخایر ارزی بانک‌مرکزی جهت ایجاد ثبات دستوری در بازار ارز و احتمال در کمین‌بودن یک جهش ارزی دیگر در آینده برای فعالان اقتصادی ایجاد‌کرده که در ابتدا باید درنظر بگیریم که خالص دارایی‌های خارجی بانک‌مرکزی شامل مواردی نظیر خالص مطالبات از اشخاص خارجی، ذخایر ارز ، طلا و... است. از طرفی بخشی از این دارایی‌های خارجی مربوط به واگذاری مطالبات ارزی دولت به بانک‌مرکزی در سال‌های گذشته و دریافت وجوه ریالی معادل (چاپ پول و سینیورژ) بوده‌است که بخشی از این مطالبات ارزی واگذارشده قبلا غیر‌قابل‌وصول بودند و احتمالا طی سال‌جاری با آزادسازی‌های اتفاق‌افتاده و توافق‌های انجام‌شده با طرف‌های غربی در دسترس بانک‌مرکزی برای مداخلات ارزی قرارگرفته و از وضعیت مشکوک‌الوصول بودن خارج شده‌اند که می‌تواند یکی از دلایل آغاز کاهش خالص دارایی‌های خارجی در پایه‌پولی همزمان با به‌کارگیری درست این منابع باشد. قاعدتا کاهش ذخایر ارزی می‌تواند به‌عنوان فشار ارزی تلقی شود و در نهایت در صورت عدم‌جایگزینی این منابع توانایی بانک‌مرکزی نیز در تداوم ثبات بخشی به بازار ارز نیز تضعیف شده و منجر به تضعیف بیشتر پول ملی شود.
اتفاقی که نظیر آن در ترکیه و بعد از انتخابات اخیر افتاد و در مدت قبل از انتخابات بانک‌مرکزی ترکیه به‌طور دستوری اقدام به تخلیه ذخایر ارزی و تقویت موقت لیر کرد که بعد از انتخابات این فنر در رفت و حالا دلار به لیر در محدوده نزدیک ۳۰ لیر معامله می‌شود که اثرات زیان‌بار تورمی به‌ویژه از نوع فشار هزینه‌ای داشته‌است. به زبان ساده در صورت عدم‌تداوم صادرات نفت در سطوح فعلی و کاهش درآمدهای ارزی حاصله جهت واگذاری به بانک‌مرکزی در سال‌آتی می‌توان مجددا انتظار آغاز رشد نرخ ارز را داشت. بانک‌مرکزی در بخش عملیات بازار باز از ابتدای سال تعداد ۳۸حراج هفتگی و موردی برگزار کرده که در مجموع خالص تزریق منابع به بازار بین‌بانکی توسط بانک‌مرکزی از ابتدای سال را به حدود مثبت ۱۵هزار میلیارد‌تومان رسانده‌است؛ به‌طوری که شاخص داخلی محاسبه‌شده توسط بنده از حدود ۰.۶واحد (بسیار انقباضی) در اواخر شهریور به حدود میانگین بالای ۰.۸۵واحدی از ابتدای سال بازگشته است و در آخرین حراج برگزارشده عدد متعادل ۱.۰۱واحدی ثبت شد که به‌نظر می‌رسد این چرخش علاوه‌بر اثر روند داده‌های اقتصادی برای جلوگیری از اضافه برداشت بیشتر بانک‌های ناتراز (به‌طور مثال بانک‌هایی که سررسید دارایی‌ها و بدهی‌های آنها اختلاف زیادی دارند، دارایی از نوع HQLA یا نقدپذیر باکیفیت کافی برای پوشش نیاز‌های خروج نقدینگی سپرده‌گذار‌ها ندارند، نسبت lcr و nsfr زیر یک یا اختلاف در ارزش دارایی‌ها و بدهی‌ها داشته و پرتفوی تسهیلات آنها دارای نسبت npl بالایی بوده و نیز منابع کافی برای تامین سپرده قانونی بانک‌مرکزی ندارد و...) اتفاق‌افتاده است.
به‌طور کلی شاهد چرخش نسبی و زیرپوستی از اوایل مهر ماه بوده‌ایم که نرخ بهره بین‌بانکی نیز سقف خود برای سال‌جاری را به‌ثبت رسانده و از حدود ۲۳.۸درصد به ۲۳.۴۴ کاهش پیدا کرده است که همزمان با افزایش نیاز به نقدینگی بانک‌ها در بازار بین‌بانکی در نیمه دوم سال، رشد پرداختی‌های دولت و کسری‌ها و در جهت جلوگیری از افزایش و محدود‌سازی اضافه برداشت بانک‌ها در حساب جاری یا overdraft است. علاوه‌بر آن نرخ سود پرداختی صندوق‌های با درآمد ثابت نیز در این مدت با کاهش مواجه شده‌است. هرچند بودجه سال۱۴۰۳ کاملا انقباضی به‌نظر می‌رسد و با افزایش سطح مالیات‌ها که منجر به کاهش سطح درآمد قابل‌تصرف خواهد شد، می‌تواند به تقاضای کل Aggregate Demand آسیب‌زده و منحنی را به سمت چپ منتقل کند که ترکیب آن با سیاست‌های پولی انقباضی شدید می‌تواند فرمولی دردناک برای رکود و رکود تورمی در اقتصاد باشد، لذا انتظار داریم سال‌آینده سیاست‌های پولی ملایم‌تری را شاهد باشیم. زمانی‌که بانک‌مرکزی با انجام عملیات بازار باز انقباضی و اقدام به جذب نقدینگی از بازار بین‌بانکی و کاهش عرضه پول در این بازار می‌کند (فروش اوراق‌بدهی دولتی به بانک‌ها و جذب نقدینگی) علاوه‌بر افزایش نرخ بهره بین‌بانکی، از سمت منابع پایه‌پولی نیز میزان بدهی بانک‌ها به بانک‌مرکزی از محل توافق بازخرید‌های انجام‌شده، کاهش پیدا می‌کند که در سمت مصارف منجر به کاهش معادل در میزان بدهی بانک‌مرکزی به بانک‌ها (سپرده جاری و ذخایر بانک‌ها نزد بانک‌مرکزی) و بخش‌خصوصی (اسکناس و مسکوک در حال گردش) می‌شود که در نهایت با این افزایش‌ها در نرخ‌های بهره بین‌بانکی سطح سقف نرخ بهره پیشنهادی بانک‌ها برای تجهیز منابع از سپرده‌ها و همچنین نرخ سود تسهیلات بانکی به اشخاص با توجه به بالارفتن Prime rate یا نرخ بهره پایه با افزایش مواجه می‌شود که علاوه‌بر بالابردن هزینه استقراض و هزینه سرمایه (کاهش خالص ارزش روز طرح‌های سرمایه‌گذاری) که باعث افزایش هزینه مالی و کاهش سود خالص قبل از مالیات شرکت‌ها می‌شود، منجر به رشد سطح نرخ بهره بدون‌ریسک در بازار، همزمان با افزایش عرضه اوراق و کاهش تقاضا به‌ویژه برای اوراق با دیرش بالا (سررسید‌طولانی‌تر) با توجه به حساسیت بالای قیمت این اوراق به تغییرات نرخ بهره می‌شود که در مدل‌های ارزش‌گذاری سهام باعث بالارفتن میانگین موزون هزینه سرمایه و کاهش ضرایب و ارزش ذاتی سهام می‌شود که در کنار مواردی نظیر بالارفتن هزینه اعتبارات کار‌‌گزاری‌ها، تاثیر منفی بر روی بازار سهام دارد.
مورد دیگری که عموما بر بانک‌ها تاثیرگذار خواهد بود، موضوع افزایش بهای تمام‌شده پول و هزینه تجهیز منابع بانک‌ها است که هم از محل افزایش نرخ بهره بین‌بانکی و نرخ پیشنهادی سپرده‌ها و هم از محل کاهش انتظارات تورمی و کاهش نسبت پول/نقدینگی در اثر کاهش انتظارات تورمی طبق نظریه رجحان نقدینگی است که با کاهش نسبت Casa یا منابع کم‌هزینه و بدون‌هزینه بانک‌ها می‌تواند منجر به تضعیف تراز عملیاتی آنها با افزایش بهای تمام‌شده پول برای بانک همزمان با کاهش ظرفیت اعتباردهی بانک در اثر سیاست‌های انقباضی و محدود‌کننده رشد ترازنامه توسط بانک‌مرکزی شود. علاوه بر سیاست‌های انقباضی بانک‌مرکزی در بخش عملیات بازار باز، شاهد افزایش ضریب سپرده قانونی بانک‌های ناتراز و آن دسته از بانک‌هایی که الزامات ترازنامه‌ای را رعایت نکرده‌اند، هستیم که با کاهش ظرفیت اعتباردهی بانک‌ها منجر به کاهش ضریب فزاینده سپرده و در نهایت نرخ رشد ترازنامه بانک‌ها و ضریب فزاینده پولی با احتساب ذخایر مازاد بانک‌ها نزد بانک‌مرکزی شده که یکی از دلایل کاهش نرخ رشد نقدینگی (پول+شبه‌پول) است که بتواند این مولفه را به بازه تارگت سالانه مدنظر ۲۵درصدی بانک‌مرکزی نزدیک‌تر سازد. به‌طور کلی با یک دید میان‌مدت با درنظرگرفتن تحولات اخیر اتفاق‌افتاده در سطح بازار بین‌بانکی و بازار پول و درجه ارزندگی مناسب کلیت بازار سرمایه با چاشنی اخبار تجدید ارزیابی به‌نظر می‌رسد ماه‌های پربازده و امیدوارکننده‌ای پیش‌روی بازار سرمایه باشد.
برای ارائه نظر خود وارد حساب کاربری خود شوید
نظرات