صندوق‌های اهرمی؛ پاشنه آشیل یا ابزار بازار سرمایه؟
عرفان رحمانی/ تحلیلگر صندوق‌های سرمایه‌گذاری
در گذشته، معمولا به کسانی که دانش کافی نداشتند یا وقت مورد نیاز برای تحلیل بازار را نداشتند، صندوق‌های سرمایه‌گذاری از نوع سهامی معرفی می‌شد، اما امروزه با توسعه صندوق‌های سرمایه‌گذاری و ظهور صندوق‌های بخشی و اهرمی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری پتانسیل‌های دیگری برای سرمایه‌گذاران فعال کردند و به معنای بهتر می‌توان گفت معامله‌گران حرفه‌ای یا حتی مدیران پرتفو هم صندوق‌ها را در لیست خود قرار می‌دهند. اولین صندوق اهرمی بازار سرمایه عمر کمتر از ۲سال دارد و مجموع تعداد صندوق‌های اهرمی بازار، با اضافه شدن دو صندوق جدید در هفته‌های گذشته به ۷مورد رسیده است.
بنابراین با نوعی صندوق و ابزار جدیدی روبه‌رو هستیم که به واسطه خاصیت ریسکی خود، نیاز به تحلیل دقیق‌تری نسبت به سایر صندوق‌ها دارد. صندوق‌های اهرمی دارای دو واحد عادی و ممتاز هستند؛ واحدهای عادی دارای سودی همانند صندوق‌های با درآمدثابت، سود این واحد‌ها توسط واحدهای ممتاز تامین می‌شود، در واقع واحدهای ممتاز در ازای استفاده از واحدهای عادی به آنها نرخ بهره پرداخت می‌کنند، حال نسبت بین این دو واحد‌ها ضریب اهرمی صندوق‌ها را مشخص می‌کنند که در حالت ایده‌آل اگر ضریب اهرمی یک صندوق معادل یک باشد، سرمایه‌گذار انتظار دارد در رشد‌ها و نزول‌ها صندوق بازدهی فزاینده ۲برابری را محقق کند. با توجه به اینکه رقابت بین صندوق‌ها برای فروش واحدهای عادی به قصد افزایش اهرمی بالا گرفته است، نگرانی‌هایی در خصوص آینده آنها مطرح می‌شود.
سود واحدهای عادی در حال حاضر به‌طور میانگین معمولا بیشتر از نرخ بهره موجود است؛ اما بر اساس تحقیقات انجام‌شده اگر یک صندوق ضریب بالایی بگیرد به واسطه بهره‌مندی صندوق از خاصیت اهرمی بیشتر ممکن است نرخ بهره برای سرمایه‌گذاران تا اعداد بسیار بالایی افزایش پیدا کند؛ برای مثال اگر ضریب ۳ باشد، ممتاز‌ها باید در طول سال تا ۱۰۰درصد نرخ بهره پرداخت کنند که اگر صندوق فرضی نتواند بازدهی در این اندازه را محقق کند ممکن است تا مرز انحلال پیش برود. بر اساس برآورد انجام‌شده یک صندوق اهرمی در بازه سه‌ماهه با ضریب یک اگر بازار ۳۰درصد بازدهی دهد، می‌تواند بین ۵۱ الی ۵۵درصد بازدهی محقق کند؛ اما اگر بازار در همین بازه ۳۰درصد نزول داشته باشد، حداقل زیانی بیش از ۶۸درصد را محقق می‌کند. این اختلاف به واسطه نرخ بهره پرداختی ممتاز‌ها به عادی‌ها به وجود می‌آید.
بنابراین نمی‌توان انتظار داشت که صندوق‌های اهرمی در ریزش‌ها و رشد‌ها به یک شکل عمل کند؛ این موضوع در کنار مدیریت ضریب اهرم بسیار کار مدیر را سخت می‌کند؛ چالش مدیریت ضریب اهرم از آنجا ناشی می‌شود که صدور و ابطال‌های صندوق می‌تواند در ضریب تغییرات بالایی ایجاد کند به همین علت سرمایه‌گذار نمی‌تواند پیش‌بینی خاصی از ضریب داشته باشد. علاوه بر مورد فوق، حتی اگر صدور و ابطالی اعمال نشود، در بازار صعودی ضریب کاهش و در بازار نزولی ضریب افزایش می‌یابد، این یعنی صندوق با مارجین یا اهرم بالا در بازار نزولی کاهش را تجربه می‌کند و با اهرم پایین‌تر در رشد‌ها افزایش می‌یابد.
مدیران صندوق تلاش می‌کنند که با کنترل واحدهای عادی کنترل ضریب را در دست بگیرند تا با این چالش روبه‌رو نشوند. اگر شاخص در یک فصل بازدهی صفر داشته باشد صندوق اهرمی به واسطه پرداخت سود واحد عادی، حداقل ۵.۶درصد کاهش NAV خواهد داشت. بررسی‌ها نشان می‌دهد این صندوق‌ها که به نوعی ابزار بسیار خوبی برای معاملات با ریسک بالا هستند، در ریزش‌ها می‌توانند بسیار غیرمنتظره و خطرناک ظاهر شوند؛ به‌طوری‌که اگر یک صندوق اهرمی در سقف۹۹ تاسیس شده بود و صدور ابطالی در آن لحاظ نشده بود، در کمتر از سه‌ماه به مرحله انحلال می‌رسید.
بنابراین، این نوع از صندوق‌ها در کنار داشتن فرصت سودآوری با کمک اهرم یا مارجین، تهدید بزرگی به نام انحلال را همراه خود یدک می‌کشند؛ البته خاصیت معامله با مارجین از همین موضوع برخوردار است و سرمایه‌گذار در کنار پذیرش ریسک بیشتر، خواهان برآورد سود بیشتر است. در نتیجه نباید از صندوق اهرمی انتظار داشت که اگر بازار ۲۰درصد نزول در سه ماه داشت، صندوق با ضریب یک نمی‌تواند کمتر از این عدد بازهی منفی را ثبت کند که این موضوع یکی از چالش‌های اصلی این نوع از صندوق‌ها است. چالش مهم دیگر این صندوق‌ها که این روز‌ها بسیار درباره آن صحبت می‌شود، بازارگردانی است. صندوق‌های اهرمی همگی بدون رکن بازارگردان هستند و همین موضوع سبب شده است قیمت نماد نسبت به قیمت خالص ارزش دارایی متفاوت باشد و به معنای بهتر حباب داشته باشند.
در دو سال اخیر صندوق‌ها همواره حباب داشتند و میانگین حباب در ۶ماه اخیر برای ۵صندوق اهرمی با سابقه بیش از ۶ماه حدود ۱۱درصد است. نهادهای نظارتی برای کاهش این حباب مدیران صندوق را مجبور به تغییر اساسنامه کردند که بر اساس آن اگر صدوری توسط مدیر زده شود، اختلاف قیمت ابطال با قیمت نماد به خالص ارزش دارایی واحدهای ممتاز اضافه می‌شود. این در حالی است که پیش از این، اختلاف موجود را مدیران صندوق به‌عنوان سود شناسایی می‌کردند و به نوعی مدیر از حباب صندوق منتفع می‌شد. تغییر اساسنامه در این خصوص نیز نتوانست شرایط را برای حباب صندوق‌ها بهتر کند، بلکه حباب صعودی شد. به تازگی دو صندوق جدید وارد بازار شدند که تقاضا را برای دیگر صندوق‌ها کاهش داد و در کنار آن وضعیت نامساعد بازار باعث شد تا حباب صندوق‌های اهرمی برای اولین بار به‌طور میانگین به زیر ۳درصد و حباب برخی حتی به محدوده منفی وارد شود.
اهرمی‌ها در حال حاضر، روزانه حدود ۲۰درصد ارزش معاملات بازار را دارند و به نوعی بازار برای جهت پیدا کردن به روند این صندوق‌ها نگاه می‌کند. کاهش تاریخی حباب صندوق‌ها به میانگین زیر ۳درصد همزمان با وضعیت نامساعد بازار باعث شده است برخی سرمایه‌گذاران، صندوق‌های اهرمی را محکوم به ناکارآمدی و عامل اصلی وضعیت نامساعد بازار بدانند. به نظر می‌رسد یکی از زیرساخت‌های این نوع از صندوق‌ها قبل از تاسیس آنها APها هستند و بازارگردانی با سازوکار فعلی نمی‌تواند در متعادل کردن حباب کارآ باشد. APها که مخفف Authorized Participant است و در بازار سهام در دنیا حاضرند در نقش آربیتاژور ظاهر می‌شوند و با تشکیل سبدی مشابه پرتفوی صندوق و تبدیل آن به واحد صندوق سپس فروش در بازار به تعادل قیمت کمک می‌کنند و به نوعی می‌تواند راه‌حل این چالش برای صندوق‌های اهرمی باشد.اما AP به واسطه دامنه نوسان محدود نمی‌تواند در بازار سهام ایران به شکل کارآ به‌وجود آید و همین موضوع یکی از چالش‌هایی است که به نظر می‌رسد حتی زیرساخت تاسیس صندوق اهرمی است.
برای ارائه نظر خود وارد حساب کاربری خود شوید
نظرات